Wertpapierbörsen galten bis in die 1990er-Jahre – nicht zuletzt aufgrund ihrer prunkvollen Architektur – als physische Manifestation des Kapitalmarkts1. Ab Mitte der 1980er-Jahre wurden die Börsen weltweit jedoch von der digitalen Transformation erfasst und entwickelten sich zu körperlosen digitalen Marktplätzen. Der von Hanna Floto-Degener und Bernd Rudolph herausgegebene Band beschreibt diese Entwicklung für die deutschen Börsen, wobei der Schwerpunkt auf der Frankfurter Wertpapierbörse liegt, die als Gewinnerin aus dem Transformationsprozess hervorgegangen ist. Die vier Autoren des Bandes spannen einen Bogen von der Zwischenkriegszeit bis in die Gegenwart; der Schwerpunkt der Darstellung liegt aber auf der Bundesrepublik und insbesondere auf der Kapitalmarktentwicklung ab den 1980er-Jahren. Inhaltlich ergänzt der Band somit das ebenfalls vom Institut für Bank- und Finanzgeschichte angeregte Handbuch zur Deutschen Börsengeschichte2. Damit schließt der Band eine bedeutende Forschungslücke, denn die deutsche Wirtschaftsgeschichte hat sich zwar intensiv mit der Börsen- und Kapitalmarktentwicklung des 19. und frühen 20. Jahrhunderts beschäftigt, der zeithistorischen deutschen Börsengeschichte bisher jedoch noch keine Aufmerksamkeit geschenkt3.
Die vier Kapitel decken die Zwischenkriegszeit und die Zeit des Nationalsozialismus (Boris Gehlen), die Periode vom Wirtschaftswunder bis Ende der 1970er-Jahre (Bernd Rudolph), die erste Transformationsphase zwischen 1980 und 2002 (Günter Franke) sowie die Börse im Zeitalter der Digitalisierung nach 2000 (Peter Gomber und Benjamin Clapham) ab. Recht knapp beschreibt Boris Gehlen den nach der Stabilisierung der Mark einsetzenden Bedeutungsverlust der deutschen Börsen. Die Frankfurter Wertpapierbörse wurde von den Verwerfungen der Zwischenkriegszeit besonders getroffen, da sie sich im Kaiserreich auf die Finanzierung ausländischer Staatsschulden spezialisiert hatte4. Nachdem das Deutsche Reich durch die Finanzierung der Reparationen vom Kapitalexporteur zum Kapitalimporteur geworden war, fiel dieses Marktsegment aus. Die 1924 zusammenbrechenden Aktienkurse und die Insolvenz vieler – vor allem in Berlin notierter – während der Inflationsjahre gegründeter Aktiengesellschaften sowie der Börsencrash zwischen 1929 und 1932 förderten den schlechten Ruf der Börsen, deren Mitglieder häufig als Spekulanten und Kriegsgewinnler gebrandmarkt wurden5. Diese Erzählung wurde von den Nationalsozialisten aufgegriffen, die nach der „Machtergreifung“ die Kapitalmarktfreiheit stark einschränkten und den Kapitalmarkt für die Kriegsfinanzierung reservierten. Zudem verdrängten und verfolgten die Nationalsozialisten jüdische Privatbankiers, die eine wichtige Trägerschicht der Börse bildeten, und jüdische Kursmakler, und beschleunigten so den Bedeutungsverlust der Privatbanken für die Börse.
Am Ende des Zweiten Weltkriegs lagen aufgrund der von Gehlen beschriebenen regulatorischen und ideologischen Eingriffe der deutsche Kapitalmarkt und mit ihm die Börsen darnieder. An dieser Situation änderte sich nach Kriegsende zunächst nichts, wie Bernd Rudolph im folgenden Kapitel beschreibt. Die nachrangige Rolle des Kapitalmarkts und der Börsen bei der privaten und öffentlichen Kapitalbildung war in den frühen Jahren der Bundesrepublik politisch sogar gewollt und wurde durch regulatorische Maßnahmen und eine diskriminierende Steuergesetzgebung bewusst forciert. In den 1960er-Jahren waren dann zaghafte Versuche zur Stärkung des Kapitalmarktes zu erkennen. Zum einen kamen nun Investmentfonds auf, die das Geschäft an den Börsen belebten, zum anderen förderte die Bundesregierung über die Privatisierung von Preussag und VW nun den Aktienbesitz der Bevölkerung. Diese ersten „Volksaktien“ machten jedoch weder Aktien bei Privatanleger:innen nachhaltig attraktiv, noch trugen sie dazu bei, die Finanzierungsstruktur der Unternehmen zugunsten des Aktienkapitals zu verschieben. Überhaupt ging die Zahl der Aktiengesellschaften bis in die 1980er-Jahre hinein kontinuierlich zurück. Der Geschäftsumfang der Börsen wuchs somit nur zaghaft. Die Frankfurter Wertpapierbörse nahm dabei noch nicht einmal einen Spitzenplatz ein, sondern rangierte – gemessen an der Börsenumsatzsteuer – hinter Düsseldorf auf Platz zwei. In den 1970er-Jahren setzten dann, angestoßen durch die Kapitalmarktrichtlinien der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft, Reformbemühungen ein, die mehr Transparenz und Anlegerschutz (u.a. vor Insiderhandel) schaffen sollten. Noch setzten die Beteiligten allerdings weitgehend auf Selbstregulierung, und der große Wurf blieb aus. Allerdings wurde der 1934 verbotene Terminhandel wieder eingeführt.
Der große Umbruch im Geschäftsmodell der Börse, den Günter Franke im dritten Kapitel beschreibt, setzte mit ihrer Elektronisierung in den 1980er-Jahren ein6. In den zehn Jahren ab 1987 entwickelten die Frankfurter Börse und andere Marktteilnehmer in schneller Folge digitale Kursinformations- und Handelssysteme, die schließlich in die Xetra-Plattform mündeten. Xetra stellte die Grundlage für die erfolgreiche Transformation der Frankfurter Wertpapierbörse zu einem weltweit operierenden, privatwirtschaftlich organisierten Unternehmen dar. Diese Transformation begann mit der Übertragung der Börsenträgerschaft von der Industrie- und Handelskammer auf die 1990 gegründete Frankfurter Wertpapierbörse AG und wurde mit dem Börsengang der nun in Deutsche Börse AG umbenannten Gesellschaft im Jahr 2001 abgeschlossen.
Ein zweiter Nukleus des Transformationsprozesses war die 1988 gegründete Deutsche Terminbörse, die als reine Computerbörse startete und 1993 von der Deutschen Börse AG übernommen wurde. Mit der Übernahme der Deutschen Terminbörse drang die Deutsche Börse AG in den neuen (alten) Markt für Futures und Optionen vor, der von der Zwischenkriegszeit bis in die 1980er-Jahre in Deutschland nur eine geringe Rolle gespielt hatte. Darüber hinaus entdeckte die Börse das Marktsegment der kleineren und mittleren Unternehmen (KMU). Mehrere Versuche, einen weniger streng regulierten Markt für KMU zu schaffen, zeitigten in den 1980er-Jahren wenig Wirkung. Erst der 1997 eröffnete Neue Markt wurde bis zu seinem Zusammenbruch Anfang 2000 zum Erfolg. Diese Episode der Börsengeschichte wird auf zehn Seiten etwas zu knapp abgehandelt. So hätte ich mir eine ausführlichere Diskussion der Frage gewünscht, warum der Kursverfall und die anschließende Krise am Aktienmarkt tiefer und länger war als in den USA. An dieser Stelle hätte Franke auch die deutsche Aktionärskultur als Erklärungsfaktor aufgreifen können, die in Deutschland weniger stark ausgeprägt war als in den USA. Die von Franke erwähnten Informationsasymmetrien zwischen gut informierten Marktteilnehmern (Banken) und Privatanleger:innen waren in Deutschland, so ist zu vermuten, weit stärker ausgeprägt. Dies mag dazu geführt haben, dass Aktien ohne gründliche Prüfung des Geschäftsmodells gezeichnet wurden, weil sich das Publikum, wie bei der Telekom (die übrigens im Text keine Erwähnung findet), nur allzu leicht auf die vom Vorstandsvorsitzenden Ron Sommer verbreitete Mär, die T-Aktie sei „so sicher wie eine Zusatzrente“, einließ7. Nach dem Platzen der Blase hatte diese Enttäuschung eine langanhaltende Aktienmüdigkeit zur Folge. So haben Chi Hyun Kim und Alexander Kriwoluzky kürzlich ermittelt, dass Haushalte, die in Telekom-Aktien investiert hatten, auch 20 Jahre später mit geringerer Wahrscheinlichkeit am Aktienmarkt aktiv waren als Haushalte, die den Crash nicht miterlebt hatten8.
Sehr schön stellt Frankes Kapitel allerdings die vorteilhaften Effekte der Digitalisierung heraus, die auch Privatanleger:innen betrafen. Die größere, schnell verfügbare Informationstiefe führte zu mehr Transparenz und verbesserte zusammen mit effektiveren Möglichkeiten der Handelsüberwachung den Anlegerschutz. Die elektronische Abwicklung von Börsengeschäften senkte zusätzlich die Transaktionskosten, die jedoch um das Jahr 2000 sehr wahrscheinlich nicht unter den Handelskosten an der Berliner Börse um 1900 lagen9. Gleichzeitig vergrößerte die Digitalisierung den Wettbewerbsdruck sowohl auf nationaler als auch auf internationaler Ebene. Wie schon in den 1970er-Jahren war die EU, getrieben vom Ziel der Schaffung eines gemeinsamen europäischen Kapitalmarkts, ein wichtiger Motor des Wettbewerbs und nationaler Regulierung. Die Digitalisierung erzeugte jedoch nicht nur Gewinner. Der Erfolg der Frankfurter Börse marginalisierte die anderen deutschen Börsen, die entweder aufgaben oder ihr Heil in der Spezialisierung auf bestimmte Finanzprodukte oder Kundengruppen suchten.
Nach der Jahrtausendwende setzte sich der von Franke skizzierte Transformationsprozess fort. Hier knüpfen Peter Gomber und Benjamin Clapham in ihrem bis an die Gegenwart heranreichenden Kapitel an. Neben der Privatisierung und Digitalisierung der Börse beschreiben Gomber und Clapham auch die vertikale und horizontale Integration des Unternehmens. Ab Anfang der 2000er-Jahre begann die Deutsche Börse AG die gesamte Wertschöpfungskette zu integrieren, dazu gehört vornehmlich das Clearing und das Risikomanagement. Gleichzeitig sollten durch Fusionen mit anderen Börsen Skalenerträge realisiert werden. Das Objekt der Begierde war dabei immer wieder die London Stock Exchange, deren Übernahme jedoch dreimal entweder an den Aktionären oder an der EU-Wettbewerbsbehörde scheiterte. Daneben bemühte sich die Börse in den 2010er-Jahren auch wieder verstärkt um das Marktsegment der KMU und versuchte mit dem Venture Network eine Finanzierungsplattform für Start-ups zu schaffen. Ausführlich behandeln die beiden Autoren auch den algorithmischen Handel und den Hochfrequenzhandel. Des Weiteren werden Dark Pools und der OTC-Handel besprochen, die eine neue Form der Konkurrenz für die Börse darstellen. Gerade bei diesen komplexeren Themen sind die zahlreichen Exkurse, die die aktuelle wirtschaftswissenschaftliche Forschung gelungen erläutern, sehr hilfreich.
Allen fünf Autoren gelingt es, die Entwicklung des deutschen Kapitalmarkts, seiner Regulierung und die Rolle der (Frankfurter) Wertpapierbörse gekonnt darzustellen. Dabei greifen die Autoren der ersten drei Kapitel neben zeitgenössischem Schrifttum und Zeitungsberichten auf bisher ungenutztes Quellenmaterial zurück, das bis in die frühen 1990er-Jahre reicht. Das letzte Kapitel nutzt vermehrt Quellen aus dem Web und im Jahr 2019 geführte Interviews mit Entscheidungsträgern. Mit diesem Band liegt nun erstmals eine Geschichte des deutschen Kapitalmarkts seit 1945 vor, die bis an die Gegenwart heranreicht. Ganz bewusst haben sich Floto-Degener und Rudolph gegen eine reine Unternehmensgeschichte der Frankfurter Börse entschieden. Dies macht das Buch auch für ein breiteres Publikum lesenswert. Insbesondere denen, die sich für die Kapitalmarkt- und Börsengeschichte der letzten 25 Jahre interessieren, sei die Lektüre empfohlen.
Kritisch anzumerken ist jedoch, dass dem Text der umspannende erzählerische Faden fehlt. Neben Überschneidungen bleiben so Fragen offen, die ein Kapitel anreißt, ein anderes aber nicht wieder aufnimmt. Dies gilt beispielsweise für das Verhältnis der Privatanleger:innen zum Aktienmarkt und der Börse (Stichwort: Aktienkultur) oder für die Frage, wann und warum die Frankfurter Börse gemessen an Umsatz und Bedeutung Düsseldorf überholt hat. Dies gilt auch für die einzelnen Kapitel, in denen sich ereignisgeschichtliche und stärker thematisch-analytische Abschnitte abwechseln. Dieses Manko mag man mit der Gemeinschaftsarbeit und dem Handbuchcharakter des Bandes entschuldigen. Eine knappe Synthese der Herausgeber hätte hier jedoch Abhilfe schaffen können. Die Einleitung von Bernd Rudolph verweist zwar auf gemeinsame Themen und Fragestellung, geht aber nicht über eine Zusammenfassung der einzelnen Kapitel hinaus.
Anmerkungen:
1 Für ein eindrucksvolles Beispiel siehe die Lithographie des Berliner Börsengebäudes am Lustgarten (um 1890): https://de.m.wikipedia.org/wiki/Datei:Berlin_B%C3%B6rse_mit_Friedrichsbr%C3%BCcke_um_1900.jpg (zuletzt eingesehen: 01.12.2022). Das Original wird in der Library of Congress verwahrt.
2 Hans Pohl (Hrsg.), Deutsche Börsengeschichte, Frankfurt am Main 1992.
3 Michael Buchner, Die Spielregeln der Börse. Institutionen, Kultur und die Grundlagen des Wertpapierhandels in Berlin und London, ca. 1860–1914, Tübingen 2019; Carsten Burhop / David Chambers / Brian Cheffins, The rise and fall of the German IPO market, 1870–1938, in: Jahrbuch für Wirtschaftsgeschichte 59 (2018), S. 9–37; Carsten Burhop / Sibylle Lehmann-Hasemeyer, The Berlin stock exchange and the geography of German stock markets in 1913, in: European Review of Economic History 20 (2016), S. 429–451; Alexander Engel, Risikoökonomie. Eine Geschichte des Börsenterminhandels, Frankfurt am Main 2021; Sibylle Lehmann-Hasemeyer / Jochen Streb, The Berlin stock exchange in Imperial Germany. A market for new technology?, in: American Economic Review 106 (2016), S. 3558–3576.
4 Mit der Reichsgründung setzte sich Berlin als dominierender Börsenplatz durch.
5 Zum IPO-Boom während der Hyperinflation siehe: Burhop / Chambers / Cheffins, German IPO market.
6 Die deutschen Börsen waren hier Nachzügler, entscheidende erste Impulse gingen von den USA aus. 1971 ging dort das Quotierungssystem NASDAQ an den Start.
7 Lothar Gries: Warum die T-Aktie zum Trauma wurde, in: tagesschau.de, https://www.tagesschau.de/wirtschaft/finanzen/25-jahre-t-aktie-boersengang-trauma-101.html (02.12.2022).
8 Chi Hyun Kim / Alexander Kriwoluzky, Der Fall der T-Aktie. Börsencrashs können dauerhaft Investitionsentscheidungen von Haushalten negativ beeinflussen, in: DIW Wochenbericht 25 (2021), S. 423–429.
9 Burhop und Gelman schätzen, dass die Handelskosten an der Berliner Börse zwischen 1892 und 1913 um das Drei- bis Vierfache günstiger waren als die Handelskosten an der Frankfurter Börse zwischen 1996 und 2014: Carsten Burhop / Sergey Gelman, Trading costs and trading quantity at the Berlin Stock Exchange, 1892–1913, in: Zeitschrift für Unternehmensgeschichte 67 (2022), S. 21–42, hier S. 29.